1. 屹通新材：國內(nèi)霧化鐵粉龍頭

公司前身為建德市易通金屬粉材廠，于2000年7月28日成立于浙江省杭州市。

2018年完成股改并更名為杭州屹通新材料股份有限公司（簡稱“屹通新材”），2021年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

公司立足于鐵基粉體領(lǐng)域，將廢舊金屬通過熔煉、水霧化及還原等工藝轉(zhuǎn)化為制造業(yè)基礎(chǔ)原材料，其主營產(chǎn)品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等，廣泛應(yīng)用于交通工具、家用電器、電動工具、工程機(jī)械及醫(yī)療器械等終端領(lǐng)域。

憑借技術(shù)積累，公司逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代，推動我國金屬粉體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

1.1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司實際控制人為汪志榮及汪志春，汪志榮持有公司57.28%股份，汪志春持有公司13.22% 股份。

1.2. 深耕霧化鐵粉領(lǐng)域，營收利潤穩(wěn)步增長

公司聚焦鐵基粉體，掌握“大流量高壓水霧化”、“高效低能耗還原”、“燒結(jié)尺寸變化率穩(wěn)定性控制”及“無偏析混合”等核心技術(shù)，打破了國外粉末冶金技術(shù)壁壘，填補(bǔ)了國內(nèi)*。

公司的主營產(chǎn)品為冶金工藝所用的主流粉末，主要分為三類：高性能純鐵粉、合金鋼和添加劑用鐵粉。

鐵粉銷量穩(wěn)定增長，推動業(yè)績持續(xù)上升。

公司營業(yè)收入由2016年的 1.31 億元增長至2021年的 5.22 億元，年復(fù)合增長率達(dá) 31.85%；同期，公司歸母凈利潤由 0.20 億元增長至 0.96 億元，年復(fù)合增長率達(dá) 36.71%，營收利潤維持快速增長。2022Q1公司營業(yè)收入 1.06 億元， 同比-11.97%；2022Q1公司歸母凈利潤為 0.27 億元，同比+45.76%。

原料價格上漲為短期干擾，未來毛利率有望回升。

公司原材料主要為廢鋼、鎳、銅以及液氨等，原材料成本占營業(yè)成本75%以上。21年毛利率下降系因為原材料廢鋼價格階段性上漲，公司成本隨大宗商品漲價小幅攀升。未來隨著原材料價格影響的不斷消化，疊加規(guī)�；�生產(chǎn)降本提效，公司綜合毛利率有望回升，22Q1毛利率 28.33%，同比+5.19pct。

費用控制力強(qiáng)，不斷加碼研發(fā)投入。

2021年公司期間費用率為 5.52%，同比下降 0.07pct；2022Q1 期間費用率為 5.63%，同比基本持平，整體費用控制能力較強(qiáng)。同時，公司研判市場變化，聚焦優(yōu)勢產(chǎn)品，積極布局金屬粉體材料前瞻性研發(fā)，持續(xù)加碼投入筑造技術(shù)護(hù)城河，2021年公司研發(fā)費用同比增長 47.40%。

我們預(yù)計隨著公司未來整體產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，技術(shù)升級，期間費用率或呈下降趨勢，整體盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2. 下游應(yīng)用多點開花，鐵基粉體市場空間廣闊

2.1. 下游產(chǎn)品高頻化演進(jìn)，應(yīng)用空間廣闊

鐵基粉體的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，涵蓋了交通工具、建筑、通訊設(shè)備、3C 電子等領(lǐng)域。

鐵基粉體產(chǎn)業(yè)鏈上游為廢舊金屬回收行業(yè)，回收材料為廢鐵、廢銅等舊金屬；中游為鐵基金 屬粉體，可分為結(jié)構(gòu)性材料和功能性材料；下游產(chǎn)業(yè)中，結(jié)構(gòu)性材料應(yīng)用于金屬注射成型和粉末冶金，終端對接交通工具、家用電器、電動工具、3C電子等產(chǎn)品；而功能性材料應(yīng)用于磁性材料、金剛石工具、熱噴涂、焊材及冶金輔料等領(lǐng)域，終端對新能源汽車、光伏、消費電子用片式電感、建材、冶金、機(jī)械。

終端應(yīng)用不斷拓展，鐵基粉體需求旺盛。

以粉末冶金制品為例，隨著交通工具、3C電子等傳統(tǒng)行業(yè)滲透率不斷提高，金屬注射成型、3D 打印等新型技術(shù)升級迭代，粉末冶金工藝優(yōu)勢顯現(xiàn)，終端應(yīng)用領(lǐng)域市場不斷打開，拉動鐵基粉體市場需求釋放。

根據(jù)中國鋼協(xié)粉末冶金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年全國（統(tǒng)計6家主要企業(yè)）霧化鋼鐵粉末銷售量為25.90萬噸；2020年中國鋼鐵粉末銷量為67.90萬噸，2016年-2020年年復(fù)合增長率為8.82%。

2.2. 鐵基粉體制備工藝多樣，細(xì)分領(lǐng)域水霧化優(yōu)勢顯著

金屬粉末是小于 1mm 的金屬顆粒群，是粉末冶金的主要原材料。

鐵基粉體是金屬粉體行業(yè)中*為重要的粉體品種，目前鐵粉制備應(yīng)用*廣的為還原法、霧化法、羰基法、機(jī)械粉碎法以及電解法等。

公司掌握高水平制備工藝，大規(guī)模采用水霧化制備鐵粉，相較于其它工藝，水霧化粉末晶粒小，純度、松裝密度和壓縮性高，適用于大規(guī)模預(yù)合金鋼粉生產(chǎn)。

2.3. 競爭格局：市場集中度高，頭部優(yōu)勢日益顯現(xiàn)

中小企業(yè)眾多，聚焦中低端市場，高端需求難以滿足。我國有超過 110 家鐵基粉體生產(chǎn)企業(yè)，但絕大多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，生產(chǎn)工藝及產(chǎn)品集中于中低端市場，與國外廠商存在較大差距，產(chǎn)品主要應(yīng)用于摩托車、制冷壓縮機(jī)、農(nóng)機(jī)等中低端產(chǎn)業(yè)。

國內(nèi)眾多中小企業(yè)處于初步實現(xiàn)規(guī)�；�生產(chǎn)階段，研發(fā)實力及產(chǎn)品質(zhì)量方面不具備競爭優(yōu)勢，在中低端市場競爭日益激烈的情況下存在較大經(jīng)營壓力。同時，疊加下游行業(yè)對粉體尺寸變化率控制水平的高要求趨勢，高端需求難以滿足。

龍頭企業(yè)數(shù)量少，市占率高，頭部優(yōu)勢日益顯著。國內(nèi)鐵基粉體行業(yè)具有較大生產(chǎn)能力的企業(yè)僅屹通新材、鞍鋼粉材、魯銀新材(萊鋼粉末)及吉凱恩(霸州)等企業(yè)，憑借規(guī)模、技術(shù)及先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)較高的市場份額，在市場口碑、客戶基礎(chǔ)等方面建立優(yōu)勢。

2018-2020年萊鋼粉末、鞍鋼粉材、屹通新材及吉凱恩（霸州）四家企業(yè)占鋼協(xié)粉體會員單位總銷量占比超一半，龍頭企業(yè)紛紛搶占先機(jī)，乘下游市場發(fā)展東風(fēng)，產(chǎn)品優(yōu)勢逐步體現(xiàn)。

2.4. 政策指引助力發(fā)展，國產(chǎn)替代正當(dāng)時

國家政策驅(qū)動，金屬粉體領(lǐng)域快速發(fā)展。金屬粉體下游產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于交通工具、家用電 器、工程機(jī)械等領(lǐng)域核心零部件，貫徹“廢物利用”理念，使其成為新材料及高新技術(shù)發(fā)展不可或缺的組成部分。

國家接連發(fā)布了《中國制造2025》《“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》等政策，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)政策的支持下，我國金屬粉體及粉末冶金行業(yè)或快速受益，進(jìn)口替代方向由低端轉(zhuǎn)高端，國內(nèi)市場空間持續(xù)擴(kuò)張。

高端市場打開，下游國產(chǎn)化推動上游國產(chǎn)化。

高端粉體市場長期被國外廠商占據(jù)，但隨著國內(nèi)廠商技術(shù)提升及產(chǎn)業(yè)鏈緊密合作，高端市場逐步國產(chǎn)化。

以汽車為例，在下游整車廠對供應(yīng)商降價要求日益嚴(yán)格的趨勢下，國內(nèi)粉末冶金企業(yè)積極對接金屬粉體企業(yè)的高端粉末，降低采購成本維持高盈利水平，通過粉末冶金制品國產(chǎn)化，推動金屬粉體國產(chǎn)化。

技術(shù)成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，進(jìn)口替代空間廣闊。

根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國進(jìn)口鐵基粉體數(shù)量占總銷量約 20%，2019年中國鋼鐵粉末進(jìn)口數(shù)量為 9.87 萬噸，同比下降 2.34 萬噸；進(jìn)口金額由 2.78 億美元下降至 2.32 億美元。

根據(jù)鋼協(xié)粉末冶金分會數(shù)據(jù)，2018傳統(tǒng)壓燒鐵基粉體進(jìn)口市場缺口約為 14 至 19 億元，而以屹通新材和赫格納斯（全球*大鐵基金屬粉體供應(yīng)商）對比，國內(nèi)鐵粉成本優(yōu)勢明顯。國內(nèi)企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢由量變到質(zhì)變，疊加成本優(yōu)勢不斷加碼，鐵基粉體進(jìn)口替代空間廣闊且進(jìn)行正當(dāng)時。

粉末冶金工業(yè)的進(jìn)步提升霧化金屬粉末的需求。

隨著粉末冶金工藝技術(shù)發(fā)展進(jìn)步，粉末冶金件性能穩(wěn)步提升，粉末冶金零部件的應(yīng)用領(lǐng)域拓寬，傳統(tǒng)零部件的制造工藝選擇多樣化，有望快速促進(jìn)粉末冶金零部件市場發(fā)展。

此外，隨著國內(nèi)汽車工業(yè)尤其是新能源汽車的快速發(fā)展，汽車零部件逐步走向國產(chǎn)化生產(chǎn)，國內(nèi)汽車粉末冶金零部件產(chǎn)業(yè)迎來需求旺盛期。

粉末冶金零部件是霧化金屬粉末*大的應(yīng)用領(lǐng)域，其快速穩(wěn)定的發(fā)展能給霧化金屬粉末的市場帶來可觀的發(fā)展機(jī)遇。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 鐵粉為體軟磁為翼，粉體業(yè)務(wù)

公司主營產(chǎn)品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等：

高性能純鐵粉應(yīng)用于傳統(tǒng)及新能源汽車、機(jī)械等粉末冶金制品；合金鋼粉應(yīng)用于結(jié)構(gòu)零部件；添加劑用鐵粉應(yīng)用于鋁合金冶煉行業(yè)和焊材行業(yè)。

同時，以粉體制備平臺為基礎(chǔ)，拓展不銹鋼粉體（MIM、3D 打印材料、壓制粉），切入軟磁賽道（鐵硅、鐵鎳、鐵硅鉻、非晶納米晶）。以客戶重合度為基礎(chǔ)，拓展銅粉業(yè)務(wù)，應(yīng)用于粉末冶金、金剛石工具、摩擦材料等領(lǐng)域。

3.1. 鐵基粉體：PM 和 MIM 景氣度拐點或至

3.1.1. PM 領(lǐng)域：汽車行業(yè)需求擴(kuò)張，高端市場國產(chǎn)替代加速

Powder Metallurgy（PM），即粉末冶金成型，是粉末冶金工業(yè)的主要方法。憑借原材料利用率高、單位能耗低及環(huán)保等核心優(yōu)勢，粉末冶金工藝替代傳統(tǒng)機(jī)械加工的趨勢愈發(fā)明顯。

粉末冶金制品是鐵基粉體的主要下游，占其2020年銷量的 71.8%。

公司相關(guān)產(chǎn)品已達(dá)到進(jìn)口替代水平，廣泛應(yīng)用于中高端粉末冶金制品領(lǐng)域。汽車是粉末冶金制品的重要終端場景，粉末冶金零部件占汽車零部件60%以上，特別是具有高密度、高強(qiáng)度、復(fù)雜成形要求的變速箱零件。

芯片供應(yīng)改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加政策刺激，汽車回暖拉動 PM 業(yè)務(wù)。

國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量自2022年 4 月起持續(xù)走強(qiáng)，環(huán)比數(shù)據(jù)逐步回正。受益政策經(jīng)濟(jì)共振發(fā)力，汽車產(chǎn)銷逐步走強(qiáng)，疊加長期芯片生態(tài)體系建立，行業(yè)景氣度有望逐步反轉(zhuǎn)，PM 業(yè)務(wù)盈利能力有望持續(xù)擴(kuò)大。

單車用量提升，PM 空間廣闊。

中國單車粉末治金零部件平均用量為 5-6kg，與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。隨著粉末治金行業(yè)技術(shù)提高和車企降本需求推動，下游車廠逐步應(yīng)用粉末治金零部件進(jìn)行國產(chǎn)替代。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2022年中國汽車銷量為2750萬輛，假設(shè)單車粉末冶金零件用量達(dá)到 7kg，有望創(chuàng)造19.25萬噸的市場需求。

3.1.2. MIM 領(lǐng)域：工藝優(yōu)勢明顯，折疊屏鉸鏈拉動新一輪高景氣周期

Metal Injection Molding（MIM），即金屬注射成型，是新型粉末冶金凈成型技術(shù)。具有 交貨周期快、生產(chǎn)成本低、材料利用率高、適合大規(guī)模生產(chǎn)等優(yōu)勢。

公司的合金鋼粉和不銹鋼粉末是 MIM 粉的重要原料，在消費電子領(lǐng)域及汽車領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用，同時公司積極拓展 MIM 粉相關(guān)產(chǎn)能。

短期智能手機(jī)、中期智能穿戴設(shè)備、長期折疊屏鉸鏈，MIM 成長馬力充足。

MIM 匹配高端結(jié)構(gòu)件精密復(fù)雜降本趨勢，兼具高效大規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢，成為消費電子和汽車零部件*產(chǎn)品，滲透率提升。

短期看，智能手機(jī)攝像頭支架增速強(qiáng)勁。

1）5G 時代推動智能手機(jī)快速增量。伴隨 5G 手機(jī)產(chǎn)業(yè)的成熟和 5G 基建的發(fā)展，智能手機(jī)“換機(jī)潮”逐漸顯現(xiàn)，需求量回暖釋放。2021年 10 月以來國內(nèi)手機(jī)出貨量逐步回升，12 月當(dāng)月出貨量達(dá)到 3268.5 萬部，同比增加 30%。

2）手機(jī)多攝滲透率不斷提升。

根據(jù) Counterpoint 統(tǒng)計，2020年平均每部智能手機(jī)鏡頭數(shù)量都在 3.7 以上，其中四顆及以上攝像頭的手機(jī)占智能手機(jī)市場的 29%。預(yù)計到2023年，多后置攝像頭的手機(jī)比例將達(dá)到 90%以上。

中期看，智能穿戴設(shè)備打開成長空間。

根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)顯示，2021Q3全球智能穿戴設(shè)備總出貨量達(dá)到 1.38 億臺，同比增長 9.9%。以智能手表表殼為例，旭日大數(shù)據(jù)預(yù)測2022年全球智能手表出貨量為 3.65 億，同比增長 52.7%，保守估計 MIM 制表殼單價為 40 元。

假設(shè)滲透率達(dá)到 50%，預(yù)計2022年 MIM 工藝制作的表殼潛在市場空間有望突破 73 億元，市 場增長空間可期。

長期看，折疊屏鉸鏈和汽車零部件滲透率空間廣闊。

（1）折疊屏鉸鏈：過去以機(jī)加工為主，MIM 的諸多優(yōu)勢成功打開鉸鏈?zhǔn)袌�，滲透率提升，隨著頭部手機(jī)品牌相繼駛?cè)胝郫B屏賽道，MIM 工藝持續(xù)受益未來的產(chǎn)品放量；

（2）汽車零部件：逐步踏入“微型化、集成化、輕量化”的發(fā)展浪潮，我們預(yù)計未來MIM工藝在汽車零部件領(lǐng)域的滲透率有望攀升。

穩(wěn)定發(fā)展的汽車業(yè)及新能源的崛起推動高端零部件國產(chǎn)化趨勢，為國內(nèi)MIM行業(yè)帶來機(jī)遇。

3.2. 軟磁材料：光儲新能源持續(xù)景氣，非晶納米晶未來將至

軟磁材料包括鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁粉芯、硅鋼片、非晶及納米晶合金材料，其功能是電磁能量的轉(zhuǎn)換與傳輸，作為電感元件的核心材料，是能耗提升背景下驅(qū)動高功率密度發(fā)展的關(guān)鍵抓手。

公司依托現(xiàn)有資源切入軟磁賽道，擬擴(kuò)產(chǎn)2.5萬噸，主要涵蓋鐵硅、鐵硅鉻、鐵鎳、非晶及納米晶系列。其中，鐵硅應(yīng)用光儲新能源汽車高景氣賽道，鐵硅鉻應(yīng)用電子場景用芯片電感，鐵鎳應(yīng)用于5G基站，非晶納米晶應(yīng)用于高頻高性能領(lǐng)域，部分場景替代高導(dǎo)鐵氧體。

3.2.1. 鐵硅系軟磁粉：站穩(wěn)光儲新能源高景氣賽道

氣霧化制備的鐵硅系軟磁粉可制成合金軟磁粉芯，進(jìn)一步制成功率繞線電感，廣泛應(yīng)用各種電力場景，如光伏逆變器、儲能變流器、新能源汽車及充電樁、UPS、變頻空調(diào)等。

光伏領(lǐng)域：國內(nèi)新增裝機(jī)量提升＆海外逆變器出口共振，鐵硅系合金軟磁粉芯享受雙輪驅(qū)動。合金軟磁粉芯制電感廣泛應(yīng)用于光伏組串式逆變器，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示， 組串式逆變器占據(jù)市場主流（2021年國內(nèi)占比69.6%），且滲透率有望再提升，疊加國內(nèi)新增裝機(jī)量穩(wěn)步提振，金屬軟磁材料需求釋放。

同時，海外新增裝機(jī)量快速增長，拉動光伏組件出口提升，逆變器出口享受景氣度中的景氣增速，帶動金屬軟磁材料需求擴(kuò)張。假定未來新增裝機(jī)量穩(wěn)定增長，我們預(yù)測，至2023年國內(nèi)光伏市場所需金屬軟磁材料有望達(dá) 3.7-3.8 萬噸，全球需求將超 10 萬噸。

新能源汽車領(lǐng)域：鐵硅系合金軟磁粉芯應(yīng)于新能源車載充電機(jī) OBC 及 DC/DC 電源變換器。 新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，新能源汽車在2021年產(chǎn)銷實現(xiàn)高速增長，我們預(yù)計2025年銷售滲透率有望突破25%；疊加汽車智能化主題貫穿發(fā)展方向，單車電子元器件用量將不斷提升，驅(qū)動合金軟磁材料需求快速提振。

800V 系統(tǒng)趨勢初顯現(xiàn)，合金軟磁用量再提升。

新能源汽車快充和電池里程續(xù)航需求推動 下，800V 電驅(qū)動系統(tǒng)應(yīng)運而生。800V 電驅(qū)動系統(tǒng)減小系統(tǒng)尺寸和重量的同時能延長汽車?yán)m(xù)航里程距離，并顯著提高其充電速度。

目前，小鵬、廣汽埃安、比亞迪、理想汽車、北汽極狐等車企均已布局 800V 快充技術(shù)，并有望陸續(xù)實現(xiàn)量產(chǎn)。目前 400V 純電動汽車合金軟磁用量 0.6-0.8kg/輛。

混動汽車用量 2-3kg/輛，800V 高壓平臺下純電動車型須安裝升壓模塊，用量提升至約 2.7kg/輛，800V 趨勢拉動金屬軟磁材料需求的再提升。

3.2.2. 鐵硅鉻軟磁粉：電子場景用關(guān)鍵材料

水霧化制備的鐵硅鉻軟磁粉可進(jìn)一步制成一體成型片式電感，具備小型化、防銹、成本性價比等優(yōu)勢，廣泛應(yīng)用各種電子場景，如筆記本電腦、智能手機(jī)、平板電腦、服務(wù)器等。

智能手機(jī)領(lǐng)域：滲透率和單機(jī)用量提升，一體成型電感迎增長期。

據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2G、3G、4G、5G 手機(jī)單機(jī)電感用量約為 20-30 顆、40-80 顆、、90-110 顆、120-200 顆，5G 手機(jī)搭載電感數(shù)量顯著提升。一體成型電感占蘋果幾乎 100%，占三星 50%以上，國內(nèi)華為、小米、oppo、vivo 等主流廠商也逐漸跟隨以解決大電流和高密度貼裝需求。目前行業(yè)處于一體成型代替繞線電感的初期階段，長期趨勢看，一體成型電感或全面滲透。

電子信息領(lǐng)域：一體成型體積顯著優(yōu)于繞線型電感，廣泛應(yīng)用于 PC 及網(wǎng)通設(shè)備中。

細(xì)分應(yīng)用看，PC 約占 40%，網(wǎng)通及數(shù)據(jù)中心占 50%，固態(tài)硬盤及小型網(wǎng)路設(shè)備占 10%。電子產(chǎn)品輕薄短小功能集成的訴求是永恒的話題，在封裝空間有限的情況下，電感尺寸呈縮小趨勢，推動一體成型電感需求釋放。

3.2.3. 非晶及納米晶一體成型電感：高端領(lǐng)域的未來選擇

一體成型電感通過將空心線圈植入模具并填充磁性粉體壓鑄而成，具有體積小、電流大、抗磁強(qiáng)、阻抗低及更穩(wěn)定特性，廣泛應(yīng)用于電子信息、手機(jī)等領(lǐng)域。一體成型電感可以采用羰基鐵粉、合金粉末、非晶及納米晶粉末制成。

優(yōu)異性能匹配行業(yè)趨勢，非晶納米晶未來可期。

其中，霧化法制備的非晶納米晶粉末較傳統(tǒng)合金粉末，具有高密度、小顆粒尺寸、所制成電感損耗更低、防銹性能強(qiáng)等優(yōu)勢。

未來隨著電子行業(yè)小型化、集成化、多功能化、大功率化的發(fā)展趨勢，非晶納米晶在電感中的滲透率有望提升，需求旺盛期指日可待。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

4. 多方位構(gòu)鑄造競爭力，粉體規(guī)�；瘍�(yōu)勢顯著

4.1. 技術(shù)+設(shè)備+成本三重優(yōu)勢，筑造提效降本護(hù)城河

鐵基粉體生產(chǎn)需要進(jìn)行熔煉、霧化、還原等工藝處理，同時溫度、還原氣氛、水流流速等因素均對產(chǎn)品性能產(chǎn)生較大影響。公司深耕核心技術(shù)，關(guān)鍵設(shè)備實現(xiàn)自主研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品性能和生產(chǎn)效率高筑，疊加區(qū)域優(yōu)勢成本降低。

霧化技術(shù)：掌握水霧化核心技術(shù)，生產(chǎn)效率與關(guān)鍵性能指標(biāo)優(yōu)異。

公司通過控制鋼液流速，優(yōu)化霧化噴嘴設(shè)計及調(diào)節(jié)水壓等方法，掌握“大流量高壓水霧化”核心技術(shù)，制備能力從*初的 80kg/min 提升至 500kg/min，為國內(nèi)單點水霧化效率的*高水平，縮短霧化周期，同時鐵基粉體的關(guān)鍵性能指標(biāo)不斷攀升。

干燥工藝：優(yōu)化干燥工藝及設(shè)備，提升處理量，產(chǎn)品性能改善。

霧化形成的鐵基粉體含水率高，需進(jìn)行脫水干燥。公司利用雙溫區(qū)設(shè)計讓粉末先預(yù)熱再快速烘干，避免由于加熱溫度高導(dǎo)致的粉體氧含量增加和粉體的直接粘連，逐步形成“低溫低氧干燥技術(shù)”，并設(shè)計制造雙溫區(qū)螺旋式干燥設(shè)備，單臺干燥設(shè)備的年處理量從 1500 噸提升至 4 萬噸，干燥后毛粉氫含量低于 0.9%，處于國內(nèi)外*水平。

核心設(shè)備：公司掌握“高效低耗還原”核心技術(shù)并自主研發(fā)制造，成本優(yōu)勢顯著。

還原是對脫水干燥后形成的毛粉進(jìn)行脫碳、脫氧、退火的關(guān)鍵工序。

公司掌握了大型鋼帶式“高效低耗還原”核心技術(shù)，成為國內(nèi)極少數(shù)使用自主設(shè)計年產(chǎn) 2 萬噸大型帶式還原爐的企業(yè)之一。

根據(jù)國外第三方粉末冶金工業(yè)爐制造企業(yè)報價，1 萬噸進(jìn)口還原爐報價高達(dá)為 214.50 萬歐元，而公司自制成本僅為其幾分之一，且運營維護(hù)成本低，綜合成本優(yōu)勢明顯。

區(qū)位優(yōu)勢：產(chǎn)業(yè)鏈集群效應(yīng)，成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。

公司位于浙江省杭州市，處在國內(nèi)粉末冶金制造業(yè)分布集中、產(chǎn)業(yè)鏈完整的區(qū)域。根據(jù)機(jī)協(xié)粉末冶金分會數(shù)據(jù)，浙江、江蘇及上海粉末冶金制品企業(yè)的年產(chǎn)量和銷售額均超全國占比的 60%。

上游看，公司周邊鋼鐵制品制造業(yè)發(fā)達(dá)，鋼鐵冶煉企業(yè)較少，原材料廢鋼資源充足，采購成本低。下游看，主要粉末冶金制品企業(yè)與公司距離近，運輸成本低，且利于提高后續(xù)持續(xù)服務(wù)質(zhì)量。

4.2. 核心產(chǎn)品達(dá)到國際先進(jìn)水平，進(jìn)口替代進(jìn)行中

高端金屬粉體市場長期被海外占據(jù)，公司以中低端鐵基粉體為基礎(chǔ)，不斷提升中高端產(chǎn)品的產(chǎn)品性能及技術(shù)指標(biāo)，逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代。

純鐵粉方面，公司通過高純?nèi)蹮�、低溫低氧干燥、高溫深度還原技術(shù)，開發(fā)的純鐵粉 300WG 壓縮性超 7.20g/cm3，達(dá)到全球先進(jìn)水平。

擴(kuò)散合金粉方面，公司生產(chǎn)的擴(kuò)散合金鋼粉 1300WB、2300WB 具備高壓縮性，后續(xù)燒結(jié)件力學(xué)性能良好，主要性能指標(biāo)已接近國外先進(jìn)水平。

目前公司高性能純鐵粉 300WG 具備較大進(jìn)口替代空間，各類合金鋼粉處于快速增長階段。 隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，研發(fā)投入加碼，客戶認(rèn)可度提高，進(jìn)口替代正當(dāng)時。

4.3. 下游客戶優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，定制化服務(wù)優(yōu)勢顯著

公司客戶優(yōu)勢顯著，形成良好品牌效應(yīng)。公司主要客戶為粉末冶金制品企業(yè)如東睦股份、無錫恒特力、常熟迅達(dá)等，下游客戶進(jìn)而服務(wù)于終端奔馳、寶馬、比亞迪、博世、電裝，愛信、格力、美的等知名頭部品牌。

高效定制化技術(shù)，衍生強(qiáng)替代能力。

下游粉末冶金制品企業(yè)在選定金屬粉體供應(yīng)商后，會根據(jù)鐵基粉體尺寸變化特性對自身模具進(jìn)行一定的修改甚至定制。公司成功研發(fā)無偏析混合技術(shù)，產(chǎn)品尺寸變化率控制水平與國際基本持平，能夠在不改變下游客戶模具的前提下，實現(xiàn)對其他同類廠商的產(chǎn)品替代。

疊加下游企業(yè)成本壓力持續(xù)增長的趨勢，公司產(chǎn)品價格優(yōu)勢吸引力提升，有望不斷開拓新客戶資源。

5. 布局軟磁＆新能源賽道，賦能乘法式成長

募投+改造升級+新項目：現(xiàn)有核心鐵粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，規(guī)�；瘍�(yōu)勢下基本盤穩(wěn)步增長； 以粉體制備平臺為基礎(chǔ)，積極拓展中高端小品種粉體，如 MIM 喂料、3D 打印材料、壓制粉等；以客戶重合度為基礎(chǔ)，積極拓展銅粉。同時，公司積極布局軟磁材料 2.5 萬噸，以及新能源零部件 2.2 萬件，有望享受景氣度和估值的再提升。

5.1. 金屬粉體業(yè)務(wù)：募投改造產(chǎn)能翻倍，新擴(kuò)產(chǎn)布局軟磁賽道

5.1.1 募投擴(kuò)產(chǎn)項目：公司2021年募投年產(chǎn) 7 萬噸替代進(jìn)口鐵、銅基新材料智能制造項目， 進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的橫向拓展。

截至2021年 12 月，一期部分生產(chǎn)線處于設(shè)備調(diào)試及試生產(chǎn)階段，二期項目廠房設(shè)計已完成。隨著未來銅粉產(chǎn)能逐步釋放，營收增長再添動力。銅粉生產(chǎn)多為霧化工藝，與公司優(yōu)勢產(chǎn)品鐵基粉體的制備工藝類似，經(jīng)驗技術(shù)得以復(fù)用。同時，銅粉與鐵粉的應(yīng)用領(lǐng)域相似，客戶重合度高，依托現(xiàn)有客戶資源，有望快速打開銅粉市場。

5.1.2 改造升級項目：公司正積極推進(jìn)升級改造年產(chǎn) 13 萬噸鐵、銅基新材料智能制造項目， 截至2021年12月，一期正處于設(shè)備安裝調(diào)試及試生產(chǎn)過程中，投產(chǎn)后磁性材料產(chǎn)能為2000 噸/年。公司將鐵基粉體為主的產(chǎn)品線延伸至金屬軟磁材料，并逐步向金屬注射成型、3D 打印等領(lǐng)域拓展。

5.1.3 募投擴(kuò)產(chǎn)＆改造升級項目：我們預(yù)計公司粉體有望實現(xiàn) 20 萬噸總產(chǎn)能，實現(xiàn)翻番突破瓶頸。

隨著下游景氣度持續(xù)確認(rèn)，小品種粉體需求旺盛，如客戶市場拓展順利，我們認(rèn)為公司未來有可能根據(jù)市場需求，提高小品種粉末比例結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)更好的盈利水平。

5.1.4 新增 2 萬噸軟磁項目：公司 6 月 24 日公告擬擴(kuò)產(chǎn) 2 萬噸新能源用軟磁材料，產(chǎn)品涵 蓋光伏逆變器用鐵硅系、芯片電感用鐵硅鉻系、5G 基站用鐵鎳系、高性能非晶及納米晶軟 磁粉體等。預(yù)計達(dá)產(chǎn)后實現(xiàn)營收 8.7 億元，凈利潤 1.77 億元。

5.2. 新能源零部件業(yè)務(wù)：切入風(fēng)水氫新能源賽道，打開成長估值空間

公司擬投建年產(chǎn) 2 萬件+2 千件新能源裝備關(guān)鍵零部件項目，以大兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸、抽水蓄能水輪機(jī)軸、制氫儲氫特種壓力容器鍛件等為代表。

項目達(dá)產(chǎn)預(yù)計分別實現(xiàn)銷售收入15.3、10.3億元；凈利潤 3.70、2.32 億元。共享現(xiàn)有資源，成本優(yōu)勢再提升。

公司擬建設(shè)產(chǎn)品與原有業(yè)務(wù)在原材料、生產(chǎn)設(shè)備、工藝技術(shù)、研發(fā)測試等方面相同或相近，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，共享現(xiàn)有設(shè)備資源，降低成本支出，同時提高鐵總采購量，有利于成本穩(wěn)定。

碳中和疊加降本，風(fēng)電行業(yè)高景氣。

碳中和及海風(fēng)降本趨勢，推動風(fēng)電行業(yè)長期成長，根據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會 GWEC 預(yù)測，2025年全球新增風(fēng)電裝機(jī)將達(dá)到 112.2GW，我國累計風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到 507.72GW。

抽水儲能及儲氫關(guān)鍵零部件需求旺盛。

抽水蓄能是當(dāng)前技術(shù)*成熟、*具大規(guī)模開發(fā)條件的儲能技術(shù)，根據(jù)國家能源局的規(guī)劃，2030 年抽水蓄能總規(guī)模將達(dá)到120GW，是2020年的 4 倍。利用可再生能源電解水制氫過程無碳化，是未來實現(xiàn)可再生能源大規(guī)�？缂竟�(jié)運輸、儲存的*佳整體解決方案。

6. 盈利預(yù)測與估值

作為國內(nèi)霧化鐵粉龍頭，公司核心業(yè)務(wù)技術(shù)+成本+客戶優(yōu)勢顯著，軟磁和清潔能源業(yè)務(wù)有望打開第二成長極。公司下游各領(lǐng)域景氣度高企，新業(yè)務(wù)有望享受景氣度的再升級，募投及改造項目釋放新增產(chǎn)能，營收利潤有望快速增長，預(yù)計公司2022-2024年營收分別為6.11/10.25/17.20 億元，歸母凈利潤分別為 1.22/1.65/2.68 億元。

（1）鐵粉+銅粉+不銹鋼粉：我們選取鐵粉及結(jié)構(gòu)件行業(yè)相關(guān)公司，根據(jù) Wind 一致預(yù)期， 可比公司2022-2023年平均 PE 分別為 24/18 倍。

作為霧化鐵粉龍頭，公司具備技術(shù)+設(shè)備+區(qū)域三重優(yōu)勢，產(chǎn)能釋放在即推動營收增長。同時考慮公司進(jìn)軍新能源零部件賽道，協(xié)同效用創(chuàng)造額外成本優(yōu)勢，熔煉到鍛件的一體化布局有望打造高盈利能力，給予一定估值溢價，該業(yè)務(wù)2023年合理估值區(qū)間為25-30倍，對應(yīng)市值33.05-39.66億元。

（2）軟磁材料：我們選取軟磁行業(yè)相關(guān)公司，根據(jù) Wind 一致預(yù)期，可比公司2022-2023年平均 PE 分別為49/33倍。

作為軟磁行業(yè)新秀，公司有望依托現(xiàn)有霧化設(shè)備技術(shù)經(jīng)驗、優(yōu)質(zhì)客戶資源，成功切入軟磁賽道試鋒芒，該業(yè)務(wù)2023年合理估值區(qū)間為30-35倍，對應(yīng)市值5.69-6.54億元。

不考慮2.2萬件新能源零部件項目以及新增 2 萬噸軟磁項目，公司2023年目標(biāo)市值38.74-46.30億元，對應(yīng)目標(biāo)價為38.74-46.30元/股。

6. 風(fēng)險提示

（1）市場需求波動風(fēng)險

公司現(xiàn)有產(chǎn)品的終端應(yīng)用領(lǐng)域受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、居民可支配收入以及消費者信心的影響較 大。如果我國相關(guān)行業(yè)景氣度持續(xù)下降，產(chǎn)銷規(guī)模不及預(yù)期，或新冠疫情影響進(jìn)一步擴(kuò)大， 影響粉末冶金制品生產(chǎn)企業(yè)對鐵基粉體的市場需求，進(jìn)而可能影響公司的經(jīng)營及收入情況。

（2）項目建設(shè)達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險

新項目建設(shè)具有一定的時間周期，盡管公司進(jìn)行了充分必要的可行性研究評估，但在項目實際實施過程中，可能因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響、報批手續(xù)緩慢、工藝技術(shù)升級等因素導(dǎo)致項目建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、不能按期達(dá)產(chǎn)等風(fēng)險。

（3）原材料價格波動風(fēng)險

公司擬建設(shè)項目產(chǎn)品和原有產(chǎn)品的原材料均以廢鋼為主。雖公司整合現(xiàn)有資源集中化管理， 若原材料的價格大幅度波動，公司的采購和生產(chǎn)經(jīng)營也存在一定程度的不利影響。

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